民银证券浙商证券：首予小菜园“增持”评级从徽菜烟火到千店网络

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　　浙商证券发布研报称，首次覆盖给予小菜园（00999）“增持”评级，小菜园是一家全国领先的中式大众便民餐饮连锁企业，该行预计小菜园2025-2027年营业收入分别为55/67/80亿元，归母净利润分别为7.3/8.8/10.6亿元，对应PE约14x/11x/9x。考虑到公司在核心市场的领先地位、供应链与数字化能力以及品牌竞争力，该行认为公司可享估值溢价。

　　浙商证券主要观点如下：

　　全国领先的大众便民中式餐饮连锁企业，稳健扩张驱动增长

　　小菜园是一家全国领先的大众便民餐饮连锁企业，专注于为消费者提供高品质、标准化的中式餐饮体验。小菜园凭借SKU精简、供应链体系完善、自动化设备投入及门店面积收缩，正进入效率兑现期，未来全国扩张潜力巨大。2021-2024年，公司收入由26.5亿元增至52.1亿元，CAGR约25%；毛利率由约66%提升至约68%，净利率由约9%提升至约11%，盈利能力和资本回报稳步提升。

　　万亿级市场+行业集中度提升，我国中餐市场增长空间广阔

　　2024年中国内地餐饮市场规模约55，000+亿元，2020-2024年CAGR约9%。其中中式/非中式餐饮市场结构明显：增速维度，非中式>中式，2018-2023年非中式/中式餐饮CAGR约7%/4%；规模维度，中式>非中式，2023年中式/非中式市场规模约40，000+/12，000+亿元。考虑到火锅品类标准化程度高、出餐结构差异较大，本报告剔除火锅后的中餐市场2024年规模约36，000+亿元，预计至2028年增至53，000+亿元，2019-2024年CAGR约3%，2025-2028年年均增速约10%。

　　中餐标准化与数字化持续推进，连锁化率仅23.2%，远低于美国（59.2%）与日本（52.3%）；百元以下大众中餐市场占比超60%，规模约30，000亿元，预计2024-2028年CAGR达9.4%，为连锁品牌主要战场。国内市场供给密度趋饱和，竞争重心向存量博弈转移，同时出海成为潜在增长引擎，2020-2027年国际中餐市场预计从2，330亿美元增至4，452亿美元，东南亚及欧美为主要扩张目标。凭借文化认同和标准化能力，中餐品牌具备长期国际成长潜力。

　　经验证模型+梯度化布局，小菜园进入效率兑现期

　　小菜园凭借已完成跨城级验证的经营模型、清晰的城市梯度扩张路径以及持续优化的门店效率体系，正迈入以确定性为核心的全国化扩张阶段。公司策略聚焦“稳同店、拓网络、提效率”：一方面，同店表现已在不同城市能级中反复验证，短期波动不改模型可复制性；同时，外卖业务结构性优化，收入结构向堂食回归。另一方面，公司围绕一线及新一线城市深耕、二线城市放量、低线市场稳步渗透的梯度布局推进扩张，门店数有望由2025年底的788家增至2026年底的约1，000家，扩张节奏与城市结构匹配度较高。

　　在运营端，公司通过SKU精简、自动化设备投入及门店面积收缩，持续降低单店运营复杂度，使人工成本率在扩张过程中保持下行；供应链端，马鞍山十亿级中央工厂即将竣工，未来为3，000店供应链中枢，进一步放大规模议价与物流效率。整体来看，小菜园已形成“模型可靠、路径清晰、效率可兑现”的增长框架，为中长期业绩释放奠定基础。

　　风险提示

　　门店扩张及运营风险、原材料及成本波动风险、宏观经济及政策风险。